伊利股份：18年走势预计将复制17年，空中投放力度同比有望减弱

　　17年伊利收入情况基本明朗，预计全年营收690亿元左右，同比增长接近14%，与此同时蒙牛收入也超过600亿，同比增长约12%。我们认为乳业双寡头18年将延续17年齐头并进的趋势，继续推升产品高端化及通过常温产品挤压区域性乳企，18年大概率均维持两位数收入增长。

　　据近期跟踪情况了解，春季期间乳业双龙头——伊利、蒙牛供销两旺，高端常温产品表现尤其抢眼。

　　伊利方面，金典销售同比预期增长20%左右，安慕希在40%左右;蒙牛方面，特仑苏预期同比增速接近20%，纯甄表现显著强于市场预期，预计同比增速也有近40%。得益于春节错峰导致的去年低基数和今年春节备货季以来的持续强促销，蒙牛和伊利的收入增速均大幅好于去年同期表现，我们预计1-2月份春节备货期+春节旺季，伊利和蒙牛均大概率取得20%以上收入增长。

　　今年以来的强促销模式引发了一定的市场忧虑，去年以来市场对今年行业整体竞争趋缓预期较高，但从去年Q4以来，蒙牛开启年底冲量以及两强抢开门红导致市场费用投放热度并未减弱、反而有增强态势。蒙牛继成为2018年世界杯全球官方赞助商后又签下梅西作为品牌代言人，世界杯营销战役再下一城;而伊利则成为2022年北京冬奥会及冬残奥会官方合作伙伴，在体育营销战中与蒙牛齐头并进。同时，终端方面买赠、满减活动几乎贯穿17M11-18M2，市场竞争态势目前看仍然较为激烈，因此两强销售费用率均有上行可能(我们预计蒙牛费用率上行压力高于伊利)。

　　不过，从我们近期跟踪来看，原奶成本项是惊喜。从农业部跟踪数据来看，今年年初以来，国内主产区生鲜乳平均价格约为3.48-3.49元，相比去年同期的约3.54-3.55元有所下滑。而具体到两强来看，历史上两强原奶采购成本相差不大，但蒙牛因和现代牧业等大牧场的长协占比较高而导致采购灵活性和成本可控性上要弱于伊利，我们了解两强今年年初以来的平均采购成本同比17年同期、环比17年底都有所下滑，因此对费用端的上涨进行了有效的对冲。同时，高端产品的亮眼表现也有助于毛利率端的提升。因此，我们不必过分担忧费用端对利润端有太大压力。

　　总结来说，我们仍然坚定看好今年一季度伊利&蒙牛的业绩表现，预计两强均有望在18Q1取得20%左右的收入增速，而业绩端弹性也仍然有望高于收入端弹性。而从全年来看，伊利和蒙牛在收入端也都有望较大希望突破年初指定的全年12%和10%(保底目标，内部实际目标12%)的收入增长目标，至13-15%一线。乳制品行业的高景气仍然在延续。

　　预计公司17-19年收入分别为680亿元/760亿元/846亿元，同比增长12%/12%/11%，EPS 分别为 1.06元/1.30元/1.56元，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，费用投放效用不明显。