2019年首个工作日，博道基金董事长、投委会主席莫泰山撰文称，带领市场走出底部的，从来都是市场自身的“引力”。

　　在这篇题为《2019展望：行到水穷处坐看云起时》的文章中，莫泰山认为，2019年经济可能会在这一年完成短周期的探底。根据博道基金的宏观研究结果，库存周期的回落已进入主动去库存阶段，与之相对应的是2018年四季度经济已进入“美林时钟”的衰退，根据历史统计数据，这一阶段将持续12个月左右。由于经济回落的趋势已经形成，需要关注的是，回落的幅度和时间是否超预期。

　　展望2019，A股市场又将如何演绎？莫泰山认为，这也是一个不能简单得出结论的话题。

　　莫泰山分析，从基本面趋势而言，上市公司的利润率刚刚见顶回落，可以预见，2019年上市公司利润增速将面临回调，至少持续两个季度。根据博道的内部研究预测，2019年全年的上市公司盈利增速为1.54%。

　　而估值似乎已提前反映了很大一部分基本面的下滑。莫泰山表示，从市场跌至2600点的低位以来，有关市场的“估值底”就被广泛讨论。确实，当前市场的估值，从PE、PB等综合指标看，大部分已低于2005、2008、2013年历史大底时的水平；而从相对微观的结构上观察，包括破净股票的占比、最弱和最强势股的跌幅等指标，均都接近或超过历次历史大底的水平。

　　市场是否会创出本轮调整的新低？莫泰山认为，在一个历史大底的估值面前，回答这一问题需要对市场整体的风险偏好变化有足够的把握，这一定程度上需要“猜心”的艺术，或者有洞察市场K线玄机的能力，但超出了自己的能力范畴。根据他们的经验，底部区域可以感受，但最低点的确认却是后验的。比较确定的是，历史上市场底总是先于经济底，领先时间约两个季度。

　　“尽管短期基本面看起来差强人意，但此刻投资A股的盈利概率已较大提升。”莫泰山认为，带领市场走出底部的，从来都是市场自身的“引力”。当市场的潜在回报足够有吸引力时，越来越多的长期投资者、价值投资者会选择出手。

　　下为博道基金董事长、投委会主席莫泰山2019年1月2日发布的题为《2019展望：行到水穷处坐看云起时》全文：

　　2018年，沪深300指数全年下跌25%，市场虽在年初取得“开门红”，无奈是强弩之末，之后震荡下行，再无起色。由于此前市场主流均对2018的股市表现有所期待，这一结果无疑令人失望。

　　回顾2018年，从基本面看，经济面临的是库存周期的回落阶段，经历了“美林时钟”中的“滞胀”乃至进入“衰退”；从流动性层面看，上半年的“去杠杆”、“防风险”等举措在着手面对隐患的同时，也形成了较强的信用紧缩，表现为社融增速不振，压制市场估值；从风险偏好角度看，相当部分民企面临巨大的资金压力，或大股东质押出现风险，乃至大量债券信用违约，对风险偏好形成抑制；而美国突然升级的贸易诉求也在意料之外，让市场备受煎熬。回顾本人一年前写下的2018展望，对经济L型背景下的库存周期回调影响估计不足，对去杠杆政策的演化预判不够，因此也没能把握好2018年市场的主要脉络，市场再一次用无情的事实告诉我们，尊重周期、感受变化、见微知著、敬畏市场，是投资的必修课。

　　展望2019年，经济可能会在这一年完成短周期的探底。根据博道基金的宏观研究结果，库存周期的回落已进入主动去库存阶段，与之相对应的是18年四季度经济已进入“美林时钟”的衰退，根据历史统计数据，这一阶段将持续12个月左右。由于经济回落的趋势已经形成，需要关注的是，回落的幅度和时间是否超预期。

　　这一问题并不太好回答，宏观研究能追求一个“模糊的正确”，就已谢天谢地。不过作为专业的机构，我们会去关注以下几个方面。

　　一是去杠杆的进程在2019年将如何演绎。去杠杆的按钮一旦按下，之后的演绎有其内在的作用机理（有兴趣的人士可以去翻阅桥水基金的有关研究）。尽管18年下半年有关政策立场和表述已发生变化，但在微观层面，去杠杆荡起的涟漪依然随处可见，我们仍需要观察信用利差的走向、资管新规的推进力度、表外“非标”如何续作，去杠杆和稳增长之间，如何微妙的平衡。

　　二是货币和财政政策的推进力度和节奏。在刚刚结束的中央经济工作会议上，强调实施稳健的货币政策并保持流动性合理充裕，同时提出“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。政策已经定调，需要观察的是执行的力度和节奏，目前中央转移支付以及地方债额度已提前启动下发，让我们增强了对2019年政策落实的信心。

　　三是地产行业将扮演什么角色。2018年，在严格的调控下，地产投资增速稳健，成为了经济增长的稳定器。从大类资产比较的角度，地产价格的泡沫不需过多争论，因此中央近几年的政策基调一直偏严。不过由于总体需求尚未过度透支，且存在地方政府这一特殊角色，又让地产价格具有很强的韧性。预计地产政策总体不放松，但“因城施策”的方针和对地方政府主体责任的强调，让结构上保持灵活，地产行业预计在2019年缓中趋稳，但地产销售将成为我们观察经济走向的一个风向标。

　　四是贸易的博弈。2019年，贸易博弈如果可以如期缓和，那无疑是对2018年的“拨乱反正”。虽然本人赞同中美博弈将长期存在的观点，但对是否必然陷入“修昔底德陷阱”却持观察态度，古希腊的事情毕竟太遥远，观察美国大萧条以来的外部政策走向，确实交织着现实的利益、维护霸主地位和确保“自由社会”边界的情结，但最终多为现实的利益所主导，且在这样一个实行判例法体系的国度，对重要的原则还是会有基本的尊重。新中国成立以来，中美合作多于对抗，竞争基本在理性的范畴内，虽然特朗普总统发动的贸易突如其来，不过目前中国的政策应对总体“有理、有利、有节”，这至少减少了2019年博弈进一步加剧的变数。

　　最后，我们要关注一下美国经济。美国这一轮的经济扩张周期已逼近历史极值120个月，美股也终于低下了高昂的牛头，预计加息进程也进入了尾声。如果美国接下来是正常的经济调整，那将有助于改善全球的流动性环境；但如果如桥水所言，美国经济由于债务周期问题可能出现剧烈的调整，那就另当别论了。虽然暂时我们还看不到危机的信号，不过还需心存一份警惕。

　　把研究的周期拉长，或许有利于我们摆脱对短期的过度纠缠。已故的周期研究专家周金涛，早在2016年就对最近几年的经济走势有比较准确的预判，并把康波周期调整的低点定位在2019年的某个时候，在向逝者致敬的同时，让我们对长周期的研究更多了一份尊重；华泰证券的林晓明博士则从严谨的数据处理出发，认为目前中国经济属于中周期上行和短周期下行交织的阶段，而短周期的下行将于2019年3季度结束；博道内部的宏观研究也基本支持产能周期见底的观点，但由于存在去杠杆金融周期的压制，预计见底后回升的力度不大。综合而言，这些研究都表明，2019，可能是宏观经济一个比较重要的分水岭。

　　展望2019之后的未来几年，担忧的观点近期似乎又多了起来。有从人口结构角度出发担心长期增长潜力的，有从债务周期角度出发担心中期增长的可持续性的，也有从汽车等内需萎靡出发担心短期走势的。这些担心都不无道理，尤其部分学者严谨的研究成果，相信会有助于政策制订时趋利避害。“生于忧患，死于安乐”，对经济多一些冷静和客观的思考，可以让我们少走弯路。

　　不过，冷静的思考也不应变为悲观的代名词，我们不妨先看一组国际数据比较。我国目前人均GDP约9000美元，美国1976年达到这一水平，当年GDP增速为3.2%，其后20年平均增速为3.2%，至今不失霸主地位；德国1978年达到这一水平，当年增速2.9%，此后20年平均增速2.2%；日本1979年达到这一水平，当年增速5.5%，其后20年平均增速3.2%；韩国1993年达到这一水平，当年增速6.8%，此后20年平均增速5%。这些国家经过多年看似不快的增长，目前人均GDP高居世界榜首，2017年分别为5.9、4.4、3.8和2.9万美元。而根据清华大学白重恩教授的研究，我国未来的经济潜在增速，2016-2020 为 6.36%，2021-2025 为5.57%，2046-2050 为2.85%，如果可以实现这一水平，我国已属于人均GDP 达到9000美元后，增长速度最高的国家之一。因此，只要坚持改革开放的精神，做正确的事， “把自己的事做好”，我们对长期就应该留有信心。

　　展望2019，A股市场又将如何演绎？这也是一个不能简单得出结论的话题。

　　从基本面趋势而言，上市公司的利润率刚刚见顶回落，可以预见，2019年上市公司利润增速将面临回调，至少持续两个季度。根据博道的内部研究预测，2019年全年的上市公司盈利增速为1.54%。

　　而估值似乎已提前反映了很大一部分基本面的下滑。从市场跌至2600点的低位以来，有关市场的“估值底”就被广泛讨论。确实，当前市场的估值，从PE、PB等综合指标看，大部分已低于2005、2008、2013年历史大底时的水平；而从相对微观的结构上观察，包括破净股票的占比、最弱和最强势股的跌幅等指标，均都接近或超过历次历史大底的水平。

　　市场是否会创出本轮调整的新低？在一个历史大底的估值面前，回答这一问题需要对市场整体的风险偏好变化有足够的把握，这一定程度上需要“猜心”的艺术，或者有洞察市场K线玄机的能力，但超出了我们的能力范畴。根据我们的经验，底部区域可以感受，但最低点的确认却是后验的。比较确定的是，历史上市场底总是先于经济底，领先时间约两个季度。对此，我们不妨小心求证。

　　对于长期投资者而言，比猜底更重要的是，判断在当前的估值水平下，市场能够给我们提供什么样的潜在回报。我们对此做了一个大致的测算，在当前的估值水平下，如果不考虑估值回归，中证800未来3年潜在年化回报为11.2%，如果考虑估值回归的因素，潜在年化回报为13.3%（感兴趣的同仁，可以参阅我们有关报告中的敏感性分析），对长期投资而言，这是一个比较有吸引力的回报。

　　带领市场走出底部的，从来都是市场自身的“引力”。当市场的潜在回报足够有吸引力时，越来越多的长期投资者、价值投资者会选择出手。2018年，市场风雨飘摇之际，沪股通的北上资金成为引人注目的源头活水，全年净流入3000多亿元。根据这一比例测算，随着A股纳入富时指数以及在MSCI指数中的比例提升，未来两年我们将可能迎来约超过1万亿人民币的海外新增资金，这无疑将进一步激发A股的活力。