方正证券(6.23 +1.63%,诊股)研究

　　事件:公司公布年报，全年营收582.2亿(+49.8%)，归母净利润270.8亿(+62.0%);EPS21.56元，拟每10股派息109.99元。

　　观点:

　　1.业绩超预期，系列酒表现亮眼：全年实际总收入(+52.1%)、净利润(+62.0%)均超过此前公司指引，超市场预期。分产品看，茅台酒全年营收523.9亿元(+42.7%)，销量3.02万吨(+31.8%)，税后吨价173.5万元，较去年160.2万增8.3%，产品结构提升明显;系列酒表现更加亮眼，全年收入增171.5%至57.7亿，销量达到3万吨(+113.2%)，毛利率大幅增加9.2pct至62.75%。税金及附加比率同比降2.5pct至13.8%，已企稳回落;销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/-2.7pct至4.9%/7.7%。

　　2. 预收款回落在预期之内，基本面无忧：期末预收款144.3亿，环比降30.4亿，渠道反馈茅台实际发货略低于报表量，预计其中差额即是通过预收款确认来实现;另外，公司去年改变了经销商打款发货模式，打款周期显著缩短，这也将影响到真实预收款部分。结合以上两个因素看，17年预收款下滑符合我们预期。需要强调，由于18-19年真实供应量有限，我们判断公司还会继续确认预收款，预计销售收入和利润将继续维持较高增长。现金流方面，17年销售收现仅增长5.6%，这与16年公司预收款大幅增加形成的高基数有关(公司16年年底比年初增加了93亿预收款，而17年底比年初确认了31亿，会直接影响现金流)，理性看待;17年受集团财务公司归集存款显著降低(-51.3亿)以及集中支付大量税费等因素影响，经营净现金流同比大幅下滑40.9%至221.5亿。

　　3. 合理预期一季报，季度波动不改全年业绩高增长：节前公司通过云商、行政手段强力控价，有力打击了投机囤货，促进了真实的消费需求，但由于发货时间短(今年1月4号才开始发今年的货，而17年提前半个月就开始发第二年配额)和天气原因，节前供货受到影响，预计一季度整体发货在8000吨上下，从全年的角度来看，公司实际量增已定，季度间会根据淡旺季调配，全年业绩不会出现大的波动，建议大家调整短期预期，用更长远的眼光看待公司成长!

　　4. 需求持续强劲，批价稳定在高位，真实需求回归利好长远发展：白酒进入发展新周期后，商务需求和大众需求支撑成长，节后茅台批价1500-1600元左右，而去年初是1100，同比上涨明显，同时茅台酒的销量还在稳健增加，反映整个高端酒尤其是茅台的需求依旧强劲，不必担心需求层面出现问题。去年有补库存和投资的因素放大了需求导致供给出现缺口，引起价格暴涨，目前茅台价格已趋于平稳，补库存经过一年时间也进入尾声，在茅台持续强力限价下预计短期价格继续大幅上涨的概率较小，真实需求回归，稳定在1500的价格会实现厂家有销量、渠道有利润、消费者有需求三方共赢的局面，更有利于茅台市场的健康、持续发展。

　　5. 盈利预测与评级：预计18-20年EPS为29.30/38.11/48.75元，对应PE24/19/15倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示： 1)市场走势带来的风格影响;1)宏观经济大幅波动导致需求下滑;3)食品安全事件风险。