事件

　　公司公布2017年年报，营业总收入582.18亿，同比增长49.81%，归母净利润270.79亿，同比增长61.97%，经营性现金流净额221.53亿，同比下降40.85%，EPS为21.56元。利润分配方案为10派109.99元，分红率51%，与16年持平。公司在17年12月的公告中预计2017年总收入600亿元以上，归母净利润同比增加58%左右。收入与净利润增速均略高于此前公告的水平。单四季度营收157.67亿，同比增长28.92%，归母净利润70.96亿，同比增长66.84%。

　　投资评级与估值

　　维持18-19年盈利预测，新增2020年盈利预测，预测2018-2020年EPS为29.34、37.25、44.40元，同比增长36%、27%、20%，当前股价对应2018-2020年PE分别为24x、19x、16x，维持买入评级。作为行业标杆，茅台依然是行业确定性最强的龙头，再次强调我们坚定看好茅台的理由：1、拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性，在本轮行业周期中，茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、价格上，茅台强调稳字当头，防止价格大幅波动，指导价1499元，有效满足消费刚需，化解潜在风险，真正有利于行业和公司长远发展;3、消费升级拉动需求增长，消费结构以大众需求为主，结构更加良性;4、茅台是整个行业真正掌握定价权的公司，且成长性和盈利能力均好于国际对标公司，估值应享受溢价;5、短期看，我们预计Q1茅台酒发货量在8500-9000吨，预计Q1净利润将实现40%增长，在直接提价、结构优化、销量稳增和系列酒高增的带动下，全年业绩无忧。

　　茅台酒与系列酒双轮驱动 结构优化带动吨酒价格明显提升。2017年茅台酒收入523.94亿，同比增长42.71%，销量3.02万吨，同比增长31.8%，吨酒价格173.46万元，同比增长8%，主要由于直销以及非标产品占比提升所致。去年直销收入62.47亿，同比增长79%，销量3673吨，同比增加85%，直销吨价170万元，比批发吨价高85%。直销渠道销量占比12.16%，同比提升3.51个百分点。直销渠道毛利率高于批发渠道，直销渠道占比提升有利于提高整体毛利率水平。未来直销比例的提升，以及生肖酒、定制酒、年份酒等产品比例的提升，都将提高产品结构，实现吨酒价格的持续提升。茅台酒毛利率92.82%，同比减少0.68个百分点，主要为原料及用工成本等均同比增长超70%所致。系列酒收入57.74亿，同比增长171.53%，销量2.99万吨，同比增长113.19%，吨价19.31万，同比增长27%。系列酒毛利率62.75%，同比增加9.2个百分点，根据此前媒体报道，17年系列酒提前实现盈利。生产端，17年茅台基酒产量4.28万吨，同比增长9%，15年以来公司基酒连续保持增长。

　　提价及春节因素是影响预收账款和现金流主因。期末预收款144.29亿，较年初减少31.12亿(其中，四季度预收账款环比下降30.43亿)，预收款下降对应的茅台酒销量约2000吨。预收款下降的核心原因有两点：1、结合渠道反馈，经销商12月不能提前打1月份款项，估计与1月提厂价和打款模式调整有关，而往年同期是可以的，加之1月为旺季，单月打款比例一般占到全年任务20%左右，不能提前打款直接影响预收款;2、春节因素，18年春节晚于17年。因此，预收款的下降是厂家主动控制的结果，而非需求变化。且即使预收款下降仍有144亿之多，为全年收入的25%，金额和比例依然很高。经营活动产生的现金流量净额221.53亿，同比下降40.85%，主要是客户存款和同业存放款项净增加额减少、存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。

　　管理费用率与税率下降，净利率提升3.68个百分点。17年综合毛利率89.8%，同比下降1.43个百分点，净利率49.82%，同比提升3.68个百分点，ROE为33%，提高8.5个百分点。综合毛利率下降主要由于系列酒占比提升(系列酒收入占比由16年的5%提升到17年的10%)，净利率提升主要由于管理费用率与税率下降。17年销售费用率提升0.7个百分点，主要为大力拓展系列酒。管理费用率为7.73%，下降2.7个百分点。税金及附加占收入比为13.76%，同比下降2.45个百分点，主要由于16年税率较高(生产端给到销售公司的量大于销售公司对外销量即提前缴消费税)，故当前税率应为正常水平。

　　茅台行稳致远，利好公司与行业良性健康发展。在刚刚结束的春季糖酒会我们看到茅台的理性。经销商会议上提出“夯基础、扬文化、提服务、强队伍、稳价格”，将价格管控作为一项常态化措施，不仅是防止价格过高，而且是防止价格的大幅波动，真正利好自身和行业长期发展。关于市场需求，茅台提出当前需求存在泡沫，源自收藏很多，过度放大茅台的金融属性，即时性消费转向计划性消费，替代了人均消费量等。可见，面对大好形势，茅台居安思危，强化忧患意识，理性应对，管控及时到位，取得了立竿见影的效果。茅台作为行业标杆，行稳致远，引领着整个行业良性健康可持续发展。

　　股价上涨的催化剂

　　季报超预期

　　核心假设风险

　　经济下行影响高端酒整体需求