大亚圣象：精装赋能 龙头蓄势再腾飞

　　地板行业集中度提升，市场份额持续向龙头靠拢，圣象作为地板龙头将长期受益。 目前，业内不少中小企业将因价格战、 环保因素、林木资源稀缺、物流运输及人工成本偏高等因素而陆续被市场所淘汰，行业洗牌进程持续推进， 市场份额不断向龙头靠拢，在此过程中圣象作为地板龙头将持续受益。

　　强品牌价值赋予公司毛利率水平，但净利润率水平改善仍有空间。 圣象作为业内龙头，品牌价值突出，毛利率为业内最高水平，对应2017Q3 为 39.68%，显著高于同业 5pct-10pct。但期间费用率水平高达 24.92%，显著高于同业平均水平 6pct-10pct。相较于业内平均净利润率水平 10%， 2017 年上半年圣象地板平均净利润率只有5.2%，未来随着内部经营管理效率的提升，净利润率改善仍有空间。

　　地板产品结构升级，持续优化毛利率。 2017Q3 圣象的强化、多层、三层的销量增速为 4%/25%/20%，产品消费结构升级趋势明显。且三层和多层的毛利率基本处于 40%-43%之间，显著高于强化复合地板 38%的毛利率水平。未来随着消费升级的趋势持续推进，将助推圣象地板产品结构的继续优化，持续带动毛利率水平的改善。

　　精装修政策相继落地，未来将带动 B 端销量持续提升。 预计公司明年 B 端销量增速将提升至 30%。且 B 端客户皆为知名地产商，主要包括万科，保利，中海，碧桂园等。其中， 万科占公司 B 端收入的50%，公司 B 端客户 70%的账款在 3-6 个月之内均可收回。未来在各省市精装修政策持续落地的带动下，工装渠道将快速放量， 推动收入增速稳步提升。

　　人造板行业竞争格局虽弱，但下游定制家具企业的高速成长将带动需求持续复苏。 从 2017H1 披露数据来看， 大亚人造板的销量增速维持在 6%左右，定制家具知名企业索菲亚和好莱客均为其主要客户，从目前定制家具行业年均 30%以上的增速以及公司地板销量增速的稳步提升的趋势来看， 可以预期具有高环保品质保障的人造板龙头企业的市占率及销量增速将稳步增长。

　　盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.25元、 1.54 元、 1.89 元，对应的 PE 分别为 17、 14、 11 倍。未来公司在地板行业集中度持续提升的过程中有望长期受益，且产品业务结构的继续调整有望带动毛利率水平的持续提升。 除此之外，精装修政策的落实推进将有望带动 B 端销量的持续提升。另外，人造板业务板块将受益于下游定制家具行业需求回暖所带来的增长。给予“买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格大幅上涨的风险；地产调控因素负面影响超预期；精装修业务合作情况低于预期；精装修客户过于集中的风险。